Blue Owl y los problemas estructurales del crédito privado

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La editora del Financial Times, Roula Khalaf, ha elegido sus historias favoritas en este boletín semanal.

La industria del crédito privado está en algunos problemas.

La fuente del problema, al menos durante las últimas dos semanas, ha sido un fondo gestionado por el gestor de activos Blue Owl. El fondo, Blue Owl Capital Corp II, fue diseñado pensando en los inversores minoristas y ofrecía reembolsos trimestrales de hasta el 5% del valor del fondo. Esto contrasta con los fondos privados para inversores institucionales, donde la liquidez puede estar disponible sólo durante varios años.

El otoño pasado, justo cuando las tasas de interés comenzaron a caer, la quiebra de First Brands y otros errores provocaron conversaciones sobre “cucarachas crediticias”. Ninguno de ellos hizo que el crédito privado fuera atractivo como inversión. BOCCII comenzó a enfrentar grandes demandas de reembolso y dejó de aceptar nuevas inversiones. La solución de Blue Owl a esto fue fusionarse con un fondo público más grande, OBDC.

Como señaló por primera vez mi colega Antoine Gala, este plan creó problemas. Como empresa de desarrollo empresarial que cotiza en bolsa, OBDC cotiza a precios determinados por el mercado de valores. En ese momento, ese precio era un descuento del 20% sobre el valor liquidativo del fondo (según lo determinado por Blue Owl). Como fondo privado, el BOCCII ofrecía reembolsos trimestrales al valor liquidativo. Por lo tanto, los titulares de BOCCII sufrirán una pérdida del 20% cuando sus activos se fusionen con OBDC. Entonces, el curso de acción correcto para ellos habría sido canjear al NAV, pero Blue Owl lo prohibió.

Días después de la historia del Sr. Antoine, Blue Owl anunció que la fusión había sido cancelada y que el período de redención se reanudaría a principios de 2026. Pero el miércoles pasado, Blue Owls dijo que no había redención. En cambio, la empresa planea reembolsar periódicamente el capital de los inversores durante los próximos trimestres y años. Ya ha vendido grandes cantidades de préstamos casi a su valor nominal y planea redistribuir las ganancias.

Esta reversión tiene a los inversores preocupados por la industria en su conjunto. Los gestores de activos con exposición al crédito privado ya han caído este año y terminaron la semana pasada con nuevas caídas.

Las preocupaciones en torno al crédito privado no se limitan a la caída de las tasas de interés o a una suscripción negligente. También está el hecho de que los ejecutivos están avanzando agresivamente hacia el financiamiento de software justo a tiempo para que la IA arroje dudas sobre el futuro de la industria del software. Pero lo importante es que ninguna de estas preocupaciones constituye un problema fundamental para la industria en este momento. Más bien, la cuestión central es que está mal vender fondos de crédito privados a inversores individuales.

Una ventaja importante del crédito privado es que permite a los prestamistas disfrutar de una prima de iliquidez, o tasas de interés más altas, cuando prestan a prestatarios que quieren evitar las presiones cotidianas del mercado de bonos de alto rendimiento. Otra ventaja relacionada con esto es que no existe un precio del préstamo a precios de mercado. Esto hace que los rendimientos de las inversiones parezcan no correlacionados con las fluctuaciones del mercado público. Sin embargo, al vender inversiones crediticias privadas a inversores minoristas, es necesario proporcionar cierto nivel de liquidez. Hacerlo crea tensiones que no pueden aliviarse, como lo están demostrando ahora las tribulaciones del BOCCII.

Blue Owl (y muchos otros) intentaron cuadrar el círculo ofreciendo liquidez limitada, es decir, cantidades limitadas y reembolsos trimestrales. Sin embargo, las necesidades de liquidez son, en última instancia, ilimitadas. Si alguien dice que no puede salir, todos quieren salir sin esperar a evaluar la calidad de su crédito o reflexionar sobre el verdadero impacto de la IA en su negocio de software. Y esta prisa por salir se produce cada vez que los inversores se dan cuenta de que existe una gran brecha entre la marca “no correlacionada” y “estable” de un activo privado y el precio al que ese activo puede venderse en ese momento. Sin embargo, la existencia de esa brecha es uno de los principales argumentos de venta del crédito privado. Las contradicciones internas son insostenibles e inherentes al producto.

Lo realmente interesante es que todos lo vimos venir. Las predicciones de que los productos crediticios privados minoristas causarían estragos han sido omnipresentes desde el principio. El hecho de que el producto haya sido fabricado y vendido de todos modos dice algo sobre el poder de la maquinaria de marketing y distribución de Wall Street.

Tarifa: el fin del principio

Los mercados no reaccionaron mucho a la noticia del viernes de que los aranceles de “emergencia” del presidente Trump eran ilegales. Las acciones de los minoristas que dependen de las importaciones subieron ligeramente con la noticia, pero el entusiasmo duró poco. Los rendimientos de los bonos gubernamentales se mantuvieron sin cambios. El dólar subió ligeramente. La indiferencia tiene significado. La decisión de la Corte Suprema fue ampliamente anticipada y descontada. Y, lo que es más importante, la incertidumbre arancelaria no ha disminuido. De hecho, probablemente esté empeorando.

El presidente Trump anunció rápidamente que, según la Sección 122 de la Ley de Comercio de 1974, la tasa arancelaria global, que permite imponer temporalmente las importaciones, sería del 10% y luego del 15%. Y varios acuerdos comerciales y compromisos de inversión posteriores al Día de la Liberación están actualmente en el aire. Marcus Noland, del Instituto Peterson de Economía Internacional, dice que estos acuerdos estaban “supeditados a la amenaza de los llamados aranceles del Día de la Liberación. Si estos acuerdos no son válidos, debemos esperar que nuestros socios quieran abandonar ‘acuerdos’ posteriores descaradamente escandalosos”.

El mayor dilema financiero es si existe el deber de reembolsar los aranceles y quién es responsable de pagarlos. Libby Cantrill, de Pimco, estima que Estados Unidos se embolsa unos 175.000 millones de dólares en aranceles en virtud de la IEEPA, o alrededor de la mitad de los ingresos arancelarios totales, y en teoría tendría que devolverlos. Los reembolsos aumentarán el déficit presupuestario. El Comité para un Presupuesto Federal Responsable estima que la decisión Scotus y los reembolsos arancelarios agregarán 2,4 billones de dólares a la deuda para el año fiscal 2036 (esta proyección se publicó antes de que el presidente Trump anunciara el arancel global del 10%).

Desde la perspectiva de los minoristas y fabricantes de automóviles que fueron los más afectados por los aranceles, el fallo probablemente no supondrá una gran diferencia. Par Hong, de Kearney, espera que la arquitectura de precios y el calendario de inventario sigan siendo problemas pendientes. “Muchos países ya han absorbido algunos de los costos arancelarios para proteger la demanda, al mismo tiempo que diversifican su abastecimiento más allá de China. Veremos cómo se desarrolla esto, pero esta decisión no revierte estos cambios estructurales”, dijo Hong.

La incertidumbre económica siempre ha sido el mayor costo de las políticas comerciales del presidente Trump. La decisión del Tribunal Supremo no resuelve eso. Hasta que haya más claridad sobre las nuevas normas de política y los pagos, las acciones, los bonos del Tesoro y el dólar seguirán expuestos a los vientos en contra desde abril pasado.

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